双重股权结构在中国证券市场落地的可行性

曾经错失了阿里巴巴的香港联交所痛定思痛，谋划变革，为双重股权结构打开方便之门。供图

2017年以来，全球各主要证券市场在推动股东权利保障、强化董事会功能和整体修订规则等方面，对公司治理制度进行了改革，以应对不断涌现的公司治理新情况和新问题。其中，“双层股权结构”在新加坡和中国香港被允许采用，机构投资者的股东积极主义活动在美国和印度得到更多的引导和规范，董事会功能和质量评价等内容也得到了广泛的重视和推动。

这对中国证券市场的启示是：适时考虑“双重股权结构”在中国落地的可行性，为机构投资者参与公司治理探索更多路径，建立董事会功能和质量的评价体系。

曾斌 林雨晨

2017年以来，“双重股权结构”、收购与反收购、控制权争夺等问题持续成为全球资本市场的焦点，公司治理面临新经济时代与后金融危机时代的双重挑战。为应对新情况和新问题，全球各国和地区的监管机构结合自身市场特征出台了一系列的新举措。本文梳理和分析了2017年全球主要证券市场公司治理制度的最新发展情况，为促进中国上市公司治理水平、优化公司治理环境提供启示和借鉴。

全球主要证券市场公司治理制度变革情况

（一）股权结构革新与股东权利保障

1. “双重股权结构”得到进一步推广和落地

“双重股权结构”即公司创始人和部分高管可享有更高的投票权。目前，已有美国、加拿大、德国、意大利、瑞典、丹麦、挪威、芬兰等欧美国家采用了这一制度。在2017年之前，亚洲主要市场如中国大陆、中国香港、新加坡、日本和韩国都禁止“双重股权结构”。

2017年2月，新加坡交易所（以下简称“新交所”）发起“双重股权结构”制度的咨询提案。为了使普通股股东有停止“双重股权结构”的权利，提案建议限制投票权的差异在10倍以内，并禁止在上市后发行超级投票权股票；当超级投票权股票被售出、转移，或者当所有者不再担任管理层职务时，将被转换为普通股。提案还要求对独立董事任命上仍采用“同股同权”，并强制设置董事会风险委员会和“燕尾条款”，此外还考虑强制推行“落日条款”。

香港联交所（以下简称“港交所”）于2017年末拓宽现行上市制度并于《主板规则》新增章节，规定“双重股权结构”的新兴及创新产业发行人在做出额外披露及制定保障措施后可在主板上市。“双重股权结构”公司的预期市值最低须达100亿元。

2.促进和规范机构投资者的积极股东行为

随着机构投资者持有上市公司股票份额的不断增长，机构股东介入公司治理的程度也越来越深。以美国和印度为例，处于不同发展阶段的市场应对机构投资者的积极股东行为的做法有所差异。

印度作为新兴市场，其相关制度旨在促进机构投资者更广泛地参与公司治理。2017年3月，印度金融稳定与发展委员会组成专门小组，针对机构投资者如何参与公司相关议题的投票制定草案，提高退休基金、保险公司及共同基金等机构投资者的披露标准。

相比之下，作为成熟市场的美国还关注了机构投资者作为股东角色的行为规范。ISG 于2017年1月发布了一份公司治理和尽职投资指导原则，提出公司应当积极回应股东诉求，并建议机构投资者披露管理代理投票及处理利益冲突的政策，此外还建议公司治理咨询机构 披露其投票政策和治理评估方法。

（二）董事会功能的持续强化

1.推进董事会独立性和有效性的完善

董事会作为公司治理的核心权力机构，其功能的有效性一直受到关注，并持续在制度层面得到探讨和完善。

2017年1月，印度证券交易委员会（以下简称“SEBI”）建议通过绩效评估确保董事客观性，以提升公司治理水平。6月，SEBI成立了新的专门委员会，对关联交易防范和董事会评估等功能的强化提出建议。

2017年6月，台湾证券交易所（以下简称“台交所”）规定，2018年起申请IPO的公司需强制设置审计委员会。台湾地区金融监督管理委员会（以下简称“台湾地区金管会”）修订《公开发行公司审计委员会行使职权办法》，强化审计委员会责任、职能和透明度。

2017年11月，加拿大证券管理局（以下简称“CSA”）就董事独立性的判断标准及专门委员会成员资格的制度修订对外征询意见 ，建议上市公司的大多数董事需具备独立性，审计委员会所有成员都必须是独立董事。

2.独立董事的监督职能进一步细化

独立董事作为对公司事务进行独立判断的董事会成员，其监督职能的有效发挥关系到公司全体股东的利益。近年间，台湾地区公司乐升科技、富驿酒店、永丰金控等连续发生操纵股价、董事会纠纷、违规放款等负面事件，由此引起了监管机构的关注。2017年7月，台湾地区金管会对独立董事的相关条例进行了重要修订，主要包括：一是要求投保中心 加强独立董事追责；二是规定“提名连续任期已达三任的独立董事应公告并说明理由”、“至少一名独立董事应亲自出席董事会”、“审计委员会开会过程应全程录像或录音”等；三是强制要求上市公司设审计委员会和投保董监事责任险；四是配合实务需求，调整董监事进修制度；五是强制要求上市公司披露独立董事调查了解公司情况时与主管和会计师沟通的过程。

港交所于2017年11月在建议修订的《企业管治守则》和《上市规则》的咨询文件中也提出：限制独立董事担任过多公司董事职务；披露独立董事的甄选流程和提名原因；披露独立董事交叉任职和与其他董事的重大关联；独立董事在其他董事不在场的情况下每年最少与董事长（董事会主席）进行一次单独的会议。

（三）公司治理规则（准则）整体修订

2017年以来，以下四个市场对公司治理相关规则进行了整体修订，可为中国《上市公司治理准则》的修订工作提供一定参考 。

1. 英国：通过加强股东权益吸引更多国际投资者

2017年2月，英国财务报告委员会宣布对公司治理绿皮书（以下称“绿皮书”） 进行全面审查。绿皮书有三个核心关注：加强股东在高管薪酬激励方面的决定权、加强股东和利益相关者保护、提高大型私营公司的治理标准。英国政府表态将结合绿皮书所征询的意见形成新的法律法规，以促进脱欧后对国际投资者的吸引力。

2. 台湾地区：新增公司治理量化评价指标

2017年12月，台交所发布“2018年度公司治理评鉴指标”，调整部分权重、新增更多量化指标，旨在推动董事会职能发挥和促进企业落实社会责任，前者包括“董事会会议至少有一位独立董事亲自出席”、“设置专职人员负责公司治理相关事务”、“董事薪酬绩效的评估和披露”等内容，后者包括“建立企业社会责任的治理架构”、“制定保障人权政策”、“增加员工绩效与薪酬关联度”等内容。

3. 马来西亚：公司治理守则修订引入“CARE法”

2017年4月，马来西亚证券委员会发布新的公司治理守则，强调企业应内化公司治理文化，鼓励非上市国有企业、中小企业及持牌中介机构等非上市公司参考该守则。新守则引进了“CARE法”（Comprehend,Apply and Report），比“遵循或解释”法（Comply or Explain）更加强调应用或对替代方案进行解释，鼓励上市公司在公司治理实践和披露时更加慎重。此外，新守则强制要求审计委员会全部由独立董事组成，并建立风险管理委员会。

4. 菲律宾：对金融机构提出了更严格的要求

2017年8月，菲律宾央行提出的金融机构公司治理纲领修正案获得通过。此次修正案尤其关注董事会对公司治理的影响，具体包括：非执行董事必须占董事会的多数席位；独立董事占董事会比例从1/5提高到1/3；独立董事最长只能任职9年，非执行董事不得同时服务超过5家上市公司。

思考与启示

（一）考虑“双重股权结构”在中国证券市场的适用问题

新加坡和中国香港先后放松“双重股权结构”限制的重要原因之一在于吸引更多创业企业，从而激发资本市场的活力，带动当地经济发展。面对大量创业企业因股权安排需求无法满足而流失的情形，中国是否可以考虑松动现有上市制度，这是未来修订相关法律法规时需要考虑的问题。

此外，市场对“双重股权结构”的需求也折射出公司创始经营团队与资本方之间日渐显著的摩擦，在控制权争夺中如何有效保障各方应有的权利也值得探究。

（二）为机构投资者参与治理探索更多可行路径

无论新兴市场还是成熟市场，都对机构投资者参与公司治理保持了关注，并不断推进制度落地。新兴市场着力于促进机构投资者对公司治理的参与度和有效性，如机构投资者积极履行受托义务、建立并公开投票政策等；成熟市场则更重视机构股东行为的合理性和规范性，如引导积极股东行为、规范治理咨询机构等。

在中国证券市场，既存在一部分机构投资者理性冷漠、以“用脚投票”的方式参与公司治理的现象，也存在一部分机构投资者使用来源存疑的资金、以杠杆收购的方式撬动和争夺公司控制权的事件。在机构投资者规模不断壮大、类型不断多元化的趋势下，有必要分析其介入公司治理的程度和影响，并进行适当引导。

（三）建立董事会功能和质量的评价体系

最新实践表明，各国和地区针对董事会的成员结构、履职保障、兼职任期和信息披露等方面有了更全面、更深入的规定，充分反映了全球主要市场对董事会功能和质量的重视。

需要关注的是，部分市场开始针对董事会功能和质量建立量化评价和考核体系，在实践中持续探索和推进更为有效的董事会运行机制。基于中国完善董事会制度建设的考虑，建议尽快研究建立涉及董事会结构、履职、薪酬和效果的一套完整的评估体系，助力董事会在公司治理中发挥更积极的作用。

（作者曾斌系深圳证券交易所公司治理研究中心研究员，林雨晨系深圳证券交易所博士后工作站博士后研究员）

（责任编辑：季丽亚 HN003）

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